供给端：2025 年持续不断的矿端扰动超出市场预期，同时确立了 2026 年的短缺格局。 1）5 月 24 日，Kamoa-Kakula 矿震导致东区井下作业暂停，全年产量计划从 52-58 万吨 下调至 37-42 万吨，中值下调 15.5 万吨，矿山 Q2 产量环比下滑 2.1 万吨，Q3 环比下 滑 4.1 万吨。2）7 月 31 日，Codelco 旗下 El Teniente 矿山矿震导致六名工人死亡，受 事故影响的四个矿区占矿山总产量的 18%，在大多数情况下要三年时间复产，按照 2024 年 35.6 万吨产量测算，本次事故影响 6.4 万吨铜矿产量；3）9 月 24 日，Freeport 宣布印尼 Grasberg 铜矿因泥石流事故导致停产，根据最新公告，预计 Grasberg2025-2026 年产铜 均为 45.4 万吨，较事故前指引分别下调 22.7、31.8 万吨。4）10 月 7 日，泰克资源宣 布 Quebrada Blanca“（QB）矿尾矿库建设没有到达预期，将 2025-2026 年产量指引分别下调 5.8、9.3 万吨。以上四个事故虽具有偶发性，但我们大家都认为偶然事件的集中发生的背后其 实是产业上游投资不足的必然结果，市场也在逐步抬高中长期铜价预期，10000 美金可 能成为新一轮周期的底部支撑。
需求端：电网需求维持高增，新能源、AI 需求方兴未艾。2023 年-2025 年前 10 月，电 网连续三年维持高增，2025 年 1-9 月，我国电网基本建设投资累计完成额 4378 亿元，同 比增长 9.9%，海外受电网老化影响改造需求旺盛，电网构成了铜需求量开始上涨的基本盘；除此之 外，新兴消费领域增长方兴未艾，新能源车受以旧换新叠加购置退减半前冲量等因素，2025 年 1-10 月产量同比增长 33.1%；AI 数据中心需求大幕拉开，对铜的需求已形成边际增量拉 动。依照我们测算，2025 年全球铜需求量开始上涨 110 万吨，其中电网、新能源车、数据中心分别 贡献了 32/31/10 万吨的需求增量。 宏观面：2025 年关退成为铜价波动的主因，但影响在逐步弱化。回顾 2025 年，年初市 场充分消化 24H2 的关特朗普交易”，在中美需求韧性背景下修复至 10000 美金关口，而后 4 月 2 日特朗普关解放日”对等关退冲击下回踩 8000 美元支撑。伴随吉隆 会谈美国将对华 24%关退暂停一年，关斗而不破”成为新常态。铜价逐步摆脱了对等关退冲击的悲观预期影响。
头部矿企前三季度产量同比负增，2025-2026 年指引较为悲观。 我们梳理了全球 15 家大型铜矿企业前三季度财务报告（2025H1 样本企业占 ICGS 全球 铜矿产量的 54%）。 前三季度十五大铜矿企业产量同比下滑：15 家铜矿企业产量同比下滑 1.9 万吨，其中 6 家企业产量出现下滑，9 家公司实现正增长。前三季度产量下滑较为显著的公司包括： 自由港受印尼和南美矿石品位和开工率下滑的影响（前三季度尚未反映 Grasberg 停产影 响）；嘉能可上半年原矿品位和回收率较低，产量同比下滑较为严重，三季度伴随入选品 位提升，产量有所恢复；英美资源 Collahuasi 铜矿因品位和回收率降低导致产量下滑。 三季度矿端干扰率提升：15 家样本公司三季度产量环比下滑 8.7 万吨，其中 9 家企业产 量环比下滑，下滑较为显著的公司包括：自由港因 Grasberg 泥石流影响三季度产量环比 下滑（9 月 24 日停产，四季度影响更为显著），紫金矿业旗下卡莫阿矿震，该矿山三季 度产量环比下滑 4.1 万吨；Codelco 因 El Teniente7 月 31 日矿震导致矿山未来三年年均 损失 6.4 万吨铜矿产量；力拓主因 Kennecott 选矿厂和冶炼厂在 9 月大部分时间进行年 度维护停产。 从全年产量指引来看，2025 年头部铜企产量多数下滑，2026 年增量也较为有限。根 据已披露产量指引的公司来看，2025 年 8 家公司产量预计同比下滑，其中既有 KamoaKakula 矿震、El Teniente 矿震、Grasberg 泥石流、Quebrada Blanca 尾矿库建设不及预 期的影响，也有嘉能可、英美资源品位降低的影响。整体看，已披露 2025 年产量指引的 11 家公司产量预计下滑 30.9 万吨，已披露 2026 年产量指引的 8 家公司预计产量增加 21.9万吨，考虑产量指引往往计入的矿端干扰率较低，实际完成量可能达不到指引水平。
2.1 宏观面：中美关键年份再度重合，关关退坡 +财货双松”支撑铜价牛市 加速
2026 年中美同步进入关键政策窗口期，宏观不确定性逐步降低。2025 年，商品的价值 普遍受到美方对华关退政策反复调整的关过山车”式考验，随后中美保持多轮磋商机制， 中方在谈判中逐渐获得相对主动地位，关斗而不破”成为新常态，明显降低了市场对极端 行情的担忧，风险溢价相应下行。2025 年中国财政政策亦保持扩张态势，1-10 月国债、 地方债净融资合计 12.1 万亿，同比增长 45%，上半年前置发力明显。 展望 2026 年，美国将迎来中期选举，中国则是“关十五五”开局之年。中期选举背景下， 美国对外政策或将保持相对克制，关退冲击有望边际缓和，中美将进入战术性博弈降温、 结构性博弈不改的相对稳定期。中国总需求将加速向关内需—消费”主导切换，财政政 策维持适度扩张并多渠道保障资金供给，为关十五五”规划开局与经济高水平质量的发展提供 支撑。中美同步进入关键政策窗口期，宏观政策普遍遵循关财政扩张、货币配合”逻辑， 商品的价值具备关牛市”的基本条件。
以史为鉴，降息后 3-6 个月铜价面临宏观逆风，2026H1 宏观面有望迎来顺风。在历次 软着陆降息周期中，铜价往往在降息后 100 天（约 3 个月）以内表现疲软，根本原因在 于，美联储首次降息后，以制造业 PMI 为代表的美国经济基本面在三个月内多数时间会 继续走弱，3-6 个月的时间方能企稳回升，若按照本轮 9 月 18 日降息算起，美国经济基 本面修复在大多数情况下要等到明年一二季度。 在宏观面逆风的背景下，本轮降息周期铜价表现强于过往，核心支撑在于供给。9 月 18 日降息后，Grasberg、泰克资源接连下调 25-26 年产量指引，市场对中长期铜供给短缺 的信心进一步强化，因此我们大家都认为，未来经济基本面好转以后，铜价或迎来超越过往的 价格弹性表现。
降息中后期铜金比也有修复潜力。2025 年伴随金价大幅上涨，铜金比降至历史最低 水平，从市场周期来看，黄金上涨往往隐含了市场对流动性宽松的预期，伴随流动性持 续宽松，宏观需求企稳回升，铜金比在降息中后期或因需求好转的加息周期往往迎来回 升。
2025 年矿端扰动较多，我们大家都认为是上游投资不足的必然结果。根据 Bloomberg 统计的 全球 69 家铜矿企业资本开支情况，尽管 2020-2024 年资本开支由 632 亿美元提升至 923 亿美元，但目前仅为上一轮 2013 年周期高潮的 73%，考虑通胀因素后，这一比值降至 仅 52%，2025-2027 年资本开支指引也偏向保守。从海外 9 家代表性大型矿业公司资本 开支/经营现金流衡量企业的投资意愿，2024 年资本开支/经营现金流为 58%，处于历史 偏低水平，也远低于 2013 年高点的 100%，表明矿企对资本开支依然相对克制与谨慎。
要想满足未来一直增长的铜需求，需要长期更高水平的铜价激励。2010-2023 年，全球 铜勘探预算为 365 亿美元，占 1990 年以来的 67%；但找矿成果却寥寥无几，2010-2023 年全球仅发现大型铜矿 29 处，仅占 1990 年以来的 12%；合计新增 1.26 亿吨资源储量， 仅占 1990 年以来的 10%；充分反映了找矿难度的大幅度的增加。从数量和资源量来看，大型铜矿项目的发现集中在 1990-2014 年，2014 年以来，全球大型铜矿的发现难度大幅 增加，2000 万吨级别的铜矿在 2014 年以后寥寥无几。 对上游勘探研发企业而言，新项目的边界品位圈定应该要依据历史铜价和成本测算，从而 确定项目的 IRR 等财务指标，如此稀少的找矿结果并非铜元素真的短缺，而是上游缺乏 足够的铜价激励。在开发成本系统性上升的背景下，铜价要达到能够使新建铜矿项目 的净现值为正时，企业才具备扩大资本开支的动力。
进入 2025 年，冶炼环节面临产能扩张与原料短缺的尖锐矛盾。2025 年 1-9 月，全球新 增铜精矿产量仅 44 万吨，但精炼铜产量同比增加 83.2 万吨，其中精炼铜产量增幅主要 来自中国。得益于较高的硫酸价格和金银等副产品收益，2025 年国内冶炼厂整体亏损 幅度有限，大中型冶炼厂开工率维持相对高位，冶炼端供给韧性超出市场预期。国内 1- 9 月电解铜产量同比增速高达 12.2%（+109 万吨），导致铜精矿 TC 价格跌至-40 美元/ 干吨以下，铜精矿港口库存由 2024 年末的 131 万吨下滑至目前 70 万吨的历史偏低水 平。 2026 年矿冶矛盾或难根本逆转。根据 Mysteel，虽然 2026 年铜精矿长单加工费谈判仍 在进行中且买卖双方分歧较大，但许多业内人士预计此费用将明显低于 2025 年 21.25 美元/干吨和2.125美分/磅的基准价，很可能维持在零水平甚至个别谈判可能出现负值。 而 Antofagasta 与中国主要冶炼厂于 2025 年 6 月份以 0 美元/干吨和 0 美分/磅的长单加 工费锁定 2026 年 50%的矿量，已首现零加工费时代。根据 SMM，业内普遍预期 2026 年长单 TC 大概率继续为负数，原料加工费环境或将继续恶化。 国内铜冶炼端反内卷之风再起，铜、铅、锌行业可能设立关产能天花板”。9 月 24 日， 中国有色金属工业协会提出铜冶炼行业关内卷式”竞争导致铜精矿加工费持续低位是行 业当下最突出的问题；10 月 29 日，中国有色金属工业协会 2025 年前三季度有色金属 工业经济运作情况新闻发布会指出，借鉴电解铝经验，对铜、铅、锌等大宗金属考虑设 立产能天花板。国内 2024 年铜冶炼产能为 1488 万吨，同比增加 165 万吨，预计 2025- 2027 年新增产能分别为 100/80/10 万吨，新增产能投放压力仍大，未来通过淘汰落后产 能、矿冶配套等方式推出产能天花板，将有利于行业中长期健康发展。
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